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国债期货开户:行稳致远,进而有为

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国债期货开户:行稳致远,进而有为

admin 发表于 2020-4-13 19:49:45 浏览:  33 回复:  0 [显示全部楼层] 复制链接
一、黑天鹅事件接连发生,期债大涨屡创新高
  1. 肺炎疫情引领行情,避险和汇率成为核心

  2020年一季度黑天鹅事件频发,其中新冠疫情成为引领债市的主逻辑。经济预期悲观,货币政策宽松,流动性充裕推动债券收益率快速下行,国债期货屡创新高。整个一季度,十年国债收益率自3.15%下行至2.6%,下行幅度高达55BP。由于国内政策的预期和海外风险事件的发生,中债和美债收益率联动性大增,期货投资者在单边做多的持仓过程中面临较大的波动。

  分阶段看,一季度十年国债收益率出现三次快速下行和两次明显调整。年初到1月上旬,资金面宽松,叠加摊余成本法大量建仓,3-5年利率债受到追捧,而十年国债收益率仅小幅下行;1月20日至2月10日,伴随新冠疫情在国内爆发,十年国债收益率快速下行;2月10日至2月20日,国内疫情防控措施开展,财政部提价下达新增地方政府债务限额释放宽信用政策信号,人民币兑美元贬值破7,十债小幅调整10BP;2月20日至3月9日,海外疫情爆发,避险情绪升温,中债跟随美债收益率快速下行,国际油价意外暴跌,十债收益率突破2.6%;3月9日至19日,美元流动性紧张,外资大量抛债换取流动性,中债收益率上行20BP;3月19日至31日,美元流动性缓解,海外疫情继续蔓延,国内市场开始关注外部冲击,债市重回上涨。

  2. 资金面维持宽松,期限利差大幅走扩

  一季度10年-1年国债期限利差整体走扩10BP。具体来看,年初到春节前,资金面宽松,叠加摊余成本法影响基金大量建仓中短期利率债,期限利差走扩10BP至80BP;节后到2月末,央行投放大量流动性,期限利差继续走扩至90BP;2月末到3月上旬海外疫情爆发,避险情绪下长债收益率大幅下行压缩期限利差20BP;3月中旬至3月末,资金面大幅宽松,隔夜回购利率一度下行至1%以下,期限利差再度走扩至90BP。一季度无风险利率大幅走低,但信用利差并没有跟随下行,以3年期品种为例,AA+和AA级中票信用利差分别上行30BP。

  当前十年国债已经下行到历史低位,并突破2016年低位2.6%,历史最低点出现在2002年6月为2.34%。在海外疫情爆发引发全球经济衰退预期下,中债能否创造历史新低备受关注。

  二、内需修复外需冲击,经济增长压力犹存
  1. 复产复工速度加快,投资消费环比修复

  2020年一季度国内疫情爆发后,政府果断采取各种交通管制措施和隔离措施,国内疫情迅速的得到控制,由此付出的代价是生产、投资、消费活动的大幅收缩。1-2月工业增加值、投资、消费和出口的同比跌幅在10%-20%之间。3月以来,伴随国内复产复工速度加快,规模以上企业平均开工率达到95%以上,六大集团日均耗煤量持续回升,预计3月开始企业生产将明显改善。

  从信贷数据来看,一季度虽然受到疫情影响,但1-2月社融增速稳定在10.7%,其中企业中长期贷款增速连续6个月同比上升,说明疫情对企业部门信贷影响有限。另外,2月以来,政府密集出台基建支持政策,包括加大地方债额度、要求推进重大项目建设、将农用地转建设用地审批权限下放,显示出政府在经济下行压力加大背景下,着力加快基建投资稳定经济增长的意图。由于财政部下达2020年专项债额度提前,1-3月专向债发行额度11040亿明显高于去年同期水平,同比增幅154%。目前专项债在基建投资的比例已经达到85%,二季度随着新增额度的再度下发以及央行PSL的投放,投资资金有望保持快速增长,拉动基建投资增速回升。

  在交通运输逐渐恢复后,消费情况也将出现明显好转。近期各地密集出台促进消费政策,包括对汽车和家电消费鼓励的相关政策,部分地区甚至发放消费券补贴重点商品消费。

  2. 海外衰退风险增加,外部冲击再添变数

  2月末海外疫情进入爆发阶段,美股多次熔断,并一度引发美元流动性危机,美债和黄金等资产遭到无差别抛售。美联储及时采取有效措施向金融市场输血,包括紧急降息、无限量QE、启用PMCCF、SMCCF、TALF、MMLF、CPFF等工具补充市场流动性,并扩大与多国央行间的货币互换规模等。3月美国国会出台2万亿美元支出方案,用于COVID-19防疫的公共卫生支出,以及补贴经济活动暂停期间家庭的日常支出和企业存续所需的现金流。同期,欧洲央行也推出了天量资产购买计划,以及各国分头实施的财政求助措施。但同美国一样,目前财政和货币政策更多属于托底和救助性质,并不是出于拉动投资或扩大总需求的目的。

  目前看美元流动性危机得到解决,但伴随流动性指标的回落,美债收益率下跌、高收益企业债信用利差维持高位、就业人数锐减(3月美国新增非农就业人数减少70.1万人,接近2009年金融危机后减少80万人的峰值),说明经济潜在的下行压力和企业违约风险上升。欧洲多国企业债务问题同样不乐观,一旦美欧信用市场危机爆发对于实体经济将二次冲击。从3月官方制造业PMI看,新出口订单仅回升至46.4,说明外需收缩压力开始显现。目前看海外疫情二季度大概率延续,大量出口订单的减少将影响出口型企业复工进度,制造业投资反弹力度有限。

  三、政策思路不同以往,托底稳定非强刺激
  1. 增长数字目标淡化,政策组合打破传统

  2020年作为“十三五”规划收官之年,GDP要完成较十年前翻番的目标,需要达到全年5.6%的增速。在一季度经济明显放缓的情况下,二至四季度经济增长要达到这一目标,需要更强的刺激力度。回顾历史几轮稳增长政策,“地产+基建”投资刺激通过居民、企业和政府部门加杠杆方式有效拉动经济快速回升。例如2008年金融危机导致外需不足,四季度1000亿基建投资计划出台,年末国务院发文鼓励商品房消费和融资并推出“四万亿”信贷政策,2009年3月允许城投发债融资为基建投资提供更多资金保障,GDP增速在2009年四季度回升至11.9%。类似的还有2012年基建刺激和地方房地产调控放松,2016年PPP撬动基建投资和棚改货币化消化房地产库存。从最终结果来看,地产+基建的政策组合见效快,但伴随宏观杠杆率的不断攀升,传统刺激措施对经济的拉动效果逐渐减弱。

  从近期监管层释放信号看,当前政府不倾向与大规模刺激经济,并赋予全面建成小康社会更丰富的内涵,即“打赢脱贫攻坚战”“巩固疫情防控成果”。3月27日政治局会议强调降低疫情损失、完成脱贫任务、保证就业,由此可见当前政府对经济增长具体数字要求淡化,逆周期政策调节的目标是稳经济而非强刺激。在政策强调“房住不炒”的原则下,房地产市场资金支持和开发商投资难有改善,意味着房地产投资引擎的熄灭。本轮经济政策组合可能是稳定就业、基建对冲和消费刺激。

  2. 财政政策成为主角,货币宽松予以配合

  新冠疫情的爆发对于服务业、建筑业和外贸行业影响最为明显,尤其是抗风险能力较弱的中小企业经营更加困难。由于小微企业和民营企业是吸收就业的主力军,能否度过疫情期间的经营困难关乎全社会就业的稳定。3月以来,监管层积极促进复工复产和人员返岗,货币政策通过定向降准、增加再贷款额度、下调再贷款利率的方式给予小微企业信贷支持,教育部扩大硕士研究生招生,种种举措均旨在缓解就业压力。

  在当前总需求收缩的压力下,投资实体的赚钱效应较弱,同时面临的不确定性和风险较大。若货币政策不断降低融资成本给实体注入流动性,可能进一步增加资金在金融市场中空转的可能。一季度银行理财收益率与信用债利差走扩,意味着企业发债购买银行理财收益可观。若要改变资金在金融市场空转迹象,需要财政政策“更加积极有为”,以扩大财政支出创造更多需求。此前政治局会议明确提出提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方专项债规模的三大举措。二季度伴随地方债和特别国债发行,预计货币政策将以降准或公开市场投放的形式予以流动性配合。此前超额准备金利率下调后货币市场利率中枢有望下降,并带动债券收益率进一步走低。

  四、利率债供给明显放量,银行配置需要观察
  1. 债券发行节奏加快,供给冲击不容忽视

  疫情对一季度经济影响较大冲击,3月27日政治局明确提出后期将财政政策将更加积极——适当提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债券规模,这意味着全年利率债的发行量将超出此前市场疫情。按照3.5%财政赤字、1万亿的特别国债发行量和3.5万亿专项债发行规模计算,年内利率债净融资将达到9.5万亿,2020年全年利率债净供给同比增加2.35万亿。

  由于一季度国内疫情爆发,地方债的发行明显放缓,2月和3月地方债分别发行4379亿元和3875亿元,低于1月7850亿元。截止3月31日,地方债净融资1.51万亿,完成2020年提前下达的新增地方债务限额18480亿的82%。由于今年两会延期,新增专项债额度无法估计。我们参考去年同期净融资规模,加上目前剩余的地方债新增额度和地方债到期量,估算二季度地方债发行量至少1.2万亿元。国债和政金债一季度分别发行7350亿元和1.18万亿元,按照历史同期发行量占全年发行量占比估算,二季度发行量分别在1.7万亿和1.04万亿左右。因此,不能忽视二季度利率债4万亿的发行量(环比多增4000亿)对债券走势扰动。

  2. 银行负债压力仍存,外资活跃度有望提升

  2019年下半年来,央行多次调降公开市场利率有助于商业银行负债成本的降低,但由于公开市场操作同时作用于资产和负债两端,且同业负债相对存款在银行负债中占比较低,实际上商业银行负债成本下降缓慢。在当前内外经济增长压力和负债稳定的情况下,央行引导商业银行让利实体经济——降低社会融资成本并加大信贷投放,无疑会增加商业银行的经营压力。

  从历史数据看,净息差下行背景下,商业银行往往减少信贷投放导致社融增速收缩,最为典型的是2014年到2015年。社融持续下滑后,商业银行往往会增强表外融资(如果政策放松表外融资限制)或者增加购买金融产品方式增厚收益。在货币宽松给予实体信贷支持的宗旨下,若要维持信贷社融高增速,要么放松对地产和非标等融资限制(意味着实体融资成本或上升),要么减轻商业银行的负债压力——直接调降存款准备金率或放松相关考核指标。如果采用前者,收益比较优势下银行将增加对实体贷款的倾斜,减少配债,债市的调整压力将到来;如果采用后者,负债端放松将带动资产端收益率下行,净息差修复将促进商业银行信用扩张,资金利率低位下债券收益率有望进一步走低。当然,如果放弃对信贷扩张的追求,实体经济对资金需求的下降将带动债券收益率的下行。以上三种情况推演,我们认为后期缓解银行负债压力的可能性较大。

  二季度海外疫情扩散情况下,全球经济衰退风险提升。参考2008年金融危机经验,一旦资产转入对经济衰退的定价,美债收益率将快速下行。但当前十年美债收益率已经跌破1%,全球负利率债券规模屡创新高,各国央行货币宽松空间较为有限。人民币汇率维持稳定假设下,出于息差绝对优势考虑,境外机构对中债的配置力度将有增无减。二季度十年国债收益率能否挑战新低一方面取决于商业银行负债压力能否缓和,另一方面外资配置可能成为重要的推动力量。

  五、低利率时代来临,债市慢牛行情可期
  1. 短期债市维持强势,中期不确定性仍存

  疫情的扩散影响全球产业链运转和贸易活动,二季度内需修复过程中会伴随外需冲击。在稳经济而非强刺激的政策宗旨下,预计经济反弹力度有限。积极的财政政策或以增加支出的形式创造需求,改变企业预期,货币政策配合财政政策将保持流动性合理充裕。此前超额准备金利率下调后货币市场利率中枢有望下降,并带动债券收益率进一步走低,短期债市预计维持强势。中期看,商业银行面临负债成本刚性与央行要求加大信贷投放并降低实体融资成本两难问题。在维持信贷社融高增速的前提下,要么放松表外融资或不再强调实体融资成本降低的目标,要么减轻商业银行负债压力。前者意味着更多资金流向实体,减少配债,利空债市;后者在刺激信贷投放的同时帮助降低预期收益目标,有利于商业增强债市的配置。长期看,随着国内经济发展不再追求高增速,利率有望较长时间维持低位,或许意味着低利率时代已经到来。

  2. 收益率曲线先陡后平,操作注意安全边际

  在前期央行投放大量流动性、下调公开市场利率、超额准备金利率等一系列操作后,当前国债收益率曲线已经非常陡峭,投资者对于期限利差何时走缩较为关心。目前看,资金面维持宽松确定性较强,短债收益率可能进一步下行,而经济反弹预期以及银行负债成本的担忧短期制约长端收益率下行,期限利差可能继续做阔。二季度,市场预期差可能来自经济反弹力度有限,届时商业银行或主动下调预期收益目标,加码长债配置。此外,境外投资者加快中债购买,以及二季度利率债供给的阶段性冲击,都可能驱动期限利差压缩。投资者可以关注上述信号,把握曲线套利机会。

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